核心观点
金价与其他资产价格再次脱钩：2026年7月以来 ，黄金价格走势与原油 、美元指数出现显著脱钩。期间原油大幅反弹超40% ，美元指数明显回升，但黄金价格波动极小 ，此外AI去杠杆并未重演历史流动性危机中的抛售行情 。本轮黄金抗跌主要源于五大变化：（1）投机资金退潮 ，流动性冲击减弱 。随着前期金价回调，COMEX黄金成交与持仓量均跌至近年低位 ，投机热度消退 ，显示其已脱离杠杆资金的“流动性提款机 ”属性。（2）ETF资金减持力度相比前期明显减弱 。近期SPDR黄金ETF净流出趋势明显放缓，甚至在7月出现净流入；（3）央行购金积极性有所修复 。中国央行连续第20个月增持黄金，今年以来其他中小央行仍然维持购金行为 ，新兴市场购金需求强劲。（4）科技流出的资金进行再平衡配置 。科技板块获利了结资金可能正向黄金进行再配置 。（5）黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升。加密货币市场的黄金合约持仓显著增加 ，拓宽了黄金的资金来源。
黄金是否进入新一轮上涨趋势？根据历史复盘，北美黄金 ETF 资金流向是金价核心定价因子：资金持续净流入时金价多进入主升浪 ，净流出时金价整体弱势 ，后续需重点跟踪北美资金动向（关注前期压制因素是否得到有效缓解） 。宏观边际驱动层面，近期10 年期美债利率再度冲击 4.7% 关口 ，叠加巴基斯坦斡旋美伊和谈 ，特朗普 TACO 信号显现，有望带动油价回落 、缓解通胀压力；本轮地缘通胀冲击弱于前次 ，叠加美国就业需求收缩 ，美元缺乏持续走强基础，且美元指数空多比触及 1.05 高位 ，预计后续美元趋弱将缓解对黄金的压制 。从市场参与者的维度可知 ，近期COMEX 黄金空多比回落，反映当前市场参与者做多积极性修复，存在反弹可能；但资管机构黄金多头持仓占比仅 36% ，未达40%的行情启动阈值 ，预计黄金尚未进入主升浪。从波动率视角来看，当黄金波动率回到250日均线以下 ，容易触发黄金新一轮行情 ，当前满足该条件 。综合来看，当前黄金从（1）市场参与者；（2）波动率等视角下具备启动一轮新的上涨行情的基础 ，而潜在的驱动因素或出现在特朗普美伊冲突TACO以及美元指数重新走弱 ，若后续这两个宏观催化因素得到有效强化，三季度黄金有望摆脱上半年的弱势 ，重新进入上涨行情 。
01 金价与其他资产价格再次脱钩随着COMEX黄金在6月30日触碰到3955.4美元/盎司的低点之后 ，黄金整体走势逐渐趋平，然而在后续这段时间内 ，原油与美元走势相对强势。其中原油自7月2日见底之后 ，截止7月 24日，油价往上反弹超过40%，在此期间黄金整体走势小幅下跌1% ，相比3月-4月原油大涨时金价的大幅回调 ，本轮黄金对原油价格的上涨出现比较明显的脱敏 。
此外，7月15日以来 ，美元指数出现明显反弹 ，但黄金价格并未出现明显下行，且在4000美元/盎司得到较强支撑 。回顾前面5-6月美元走强的时期 ，黄金持续回调 ，但本轮美元反弹却没有出现类似的情况，黄金与美元价格走势脱敏。
值得注意的是 ，黄金作为流动性较好的一类资产 ，当市场出现流动性危机的时候，黄金会成为换取流动性优先考虑的资产 ，因此其价格容易在流动性挤兑环境下出现显著回调 。根据历史复盘 ，在2020年疫情、2024年8月日元套息交易反转 、2025年4月关税冲击以及2026年3月美伊冲突时期，由于股票市场出现大幅下跌，市场流动性相对偏紧 ，黄金价格同样出现不同程度的回落 。
但我们看到本轮的AI去杠杆行情 ，黄金并没有成为流动性提取机。本轮费城半导体指数在6月22日见顶，截至7月23日 ，指数整体回调幅度超过15% ，然而黄金整体跌幅不足3%，显示出当前黄金走势的坚韧 。
综合前面黄金的三大利空：（1）原油大涨；（2）美元指数反弹；（3）AI去杠杆均无法对黄金造成新一轮价格冲击 ，说明当下市场参与者对于黄金的看法出现了新的变化 。
原因一：随着前期黄金的回调 ，市场投机资金显著减少。
早在今年年初的时候，黄金价格出现大幅上涨 ，当时市场参与热度创下季节性新高 ，2月5日当周的COMEX黄金成交量接近200万手，显著高于历史同期情况。但随着3月与6月黄金价格出现明显回调之后 ，COMEX黄金参与热度快速消退 。7月17日当周成交量不足60万手 ，相比年初高峰期减少70%，且为近年来季节性低位 。当市场热度显著消退之后，留存在黄金市场中的投机资金相对减少 ，因此减少了出现黄金被作为流动性提款机的情况。
原因二：ETF资金减持力度相比前期明显减弱 。
通过跟踪ETF持仓量变化的走势 ，能够较好的把握当前市场对于黄金整体的看法 。相比2025年多数时候SPDR黄金持仓量变化多数时候为净流入的情况，进入2026年2月后 ，SPDR持仓量变化转变为多数时候净流出 ，且流出幅度相比2025年显著扩大，3月5日当周净流出超过20吨。背后反映的是黄金ETF作为除央行外其他投资者参与黄金交易的主要渠道 ，市场资金在今年2月份以后一直处于离场的状态 。
进入7月份以后 ，SPDR黄金ETF的持仓净流出趋势出现明显放缓，其中7月9日当周以及7月23日当周均出现持仓量净流入 ，对应黄金短期的走势相对企稳 。
原因三：央行购金积极性有所修复。
6月份 ，中国人民银行再度大手笔“购金 ” 。中国人民银行日前更新的官方储备资产数据显示，截至6月末 ，我国黄金储备为7544万盎司 ，环比增加48万盎司，增持规模较5月份进一步扩大，创下自2023年10月以来最大单月购金规模 ，这也是中国人民银行连续第20个月增持黄金 。考虑到过去一个季度黄金价格持续回落 ，中国央行的持续增持黄金为黄金提供重要的买盘力量，保证其在4000美元/盎司的价格得到有效支撑。
此外 ，我们可以看到今年以来其他中小央行仍然维持购金行为 ，其中波兰国家银行累计购金64吨，乌兹别克斯坦中央银行累计购金量达33吨 ，哈萨克斯坦国家银行累计购金20吨 ，加上中国人民银行累计购金25吨，合计购金规模达142吨 ，高于俄罗斯和土耳其合计售金115吨（主要发生在一季度） ，反映当前新兴市场购金行为相比前期已有所修复 。
原因四：科技流出的资金进行再平衡配置的可能性
从资金再平衡的角度，本轮黄金的企稳或可能与资金从科技撤出后进行再平衡有关 。类似的例子在之前比特币的行情中有发生过 ，当2025年10月底比特币见顶之后 ，比特币现货ETF出现连续四周的净卖出，一直延续到11月，在此期间黄金ETF进入持续的净流入状态 ，两者资金流向呈现一定的反向性。考虑到本轮参与科技炒作的资金在近期同样出现大规模的净流出 ，出于资金在不同类别资产再平衡的思路，黄金近期净卖出体量明显放缓。
原因五：黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升
随着黄金市场交易热度持续升温 ，相关衍生品市场活跃度进一步提升 。据 CoinGlass 数据显示 ，黄金（XAU）合约全网持仓量达8.8亿美元，其中 Gate 平台持仓规模约 2.38 亿美元 ，位列全球交易所第二位 。与此同时 ，Tether Gold（XAUT）合约全网持仓量达 5.28 亿美元，Gate 平台持仓规模约 1.18 亿美元 ，位列全球交易所第三位。进入7月以来 ，加密货币黄金合约持仓量出现显著上涨，反映除了黄金传统的市场参与者以外 ，加密货币市场同样提供重要增量资金 ，助推黄金价格相对企稳 。
对于黄金的定价权而言，我们可以看到当北美的黄金ETF资金呈现明显的持续净流入，黄金价格大概率会进入主升浪（2025年1-4月 、2025年7-9月、2025年11月-2026年1月） ，而北美黄金ETF资金进入持续净流出的状态后 ，黄金价格整体表现较为弱势（2026年3月 、6月），因此决定后续黄金是否能开启新一轮行情 ，我们需要重点关心北美相关资金对黄金的看法 。
考虑到今年以来触发黄金回调的因素主要包括（1）美伊冲突导致油价大幅上涨以及美债利率上涨；（2）美元指数出现明显反弹。这意味着北美相关参与黄金的资金对上述问题较为关注 ，后续黄金想要进入新一轮上涨趋势，需要前期压制的因素出现阶段性缓解 。
宏观边际驱动因素：特朗普TACO与美元边际走弱 。
每当10年美债利率突破重要关口后 ，特朗普TACO或会出现。根据美伊冲突以来10年美债的走势 ，特朗普在突破4.4% 、4.7%后均出现TACO，分别对应的是3月27日特朗普将空袭伊能源设施时间再推迟10天 ，5月19日暂缓原计划19日对伊朗的打击 。截至7月24日 ，10年美债利率再度冲击4.7%的重要关口，与此同时 ，潜在的TACO信号已出现 。7月24日晚 ，据三位巴基斯坦消息人士称，巴基斯坦正探索重启美伊谈判的途径，以结束持续近五个月的冲突。参考过去TACO的经验 ，预计本轮美伊冲突缓解或有机会在近期落地 ，进而带动油价出现回调，使得黄金有望进一步走强 。
此外 ，我们从当下美国的经济情况来看 ，美元尚不具备持续走强的基础 。
一方面，随着前期油价的快速下跌 ，美国中长期盈亏平衡通胀率也出现明显回落 ，其中5年期盈亏平衡通胀率从5月初超过2.7%回落至6月底的不足2.3%，反映美伊冲突对通胀冲击最大的时间已告一段落。即使近期由于美伊局势出现反复 ，油价再度上冲 ，但通胀预期的抬升幅度相比前期明显转弱，对应本轮地缘冲击对通胀的影响更多是一次性冲击。
从经济层面来考虑 ，就业市场上 ，我们可以看到职位空缺比在2021-2022年疫情期间飙升至2.0以上峰值，但此后持续回落至2026年初的1.0附近，表明就业需求明显收缩 。参与率持续回落而空缺比快速下滑——暗示就业市场正从"供给短缺 "转向"需求不足" ，企业招聘意愿降温的速度快于劳动力供给恢复 ，说明传统经济当下处于偏弱的状态 。
从机构持仓情况来看，目前美元指数空头/多头比例处于近年来高位 ，根据前期经验 ，每当美元指数空头/多头比例达到1.05以上，后续美元指数走势有望趋弱。截至7月21日 ，该比例已触及1.05的重要位置 ，说明市场参与者对后市美元走势呈看空状态，与前文分析的情况保持一致 ，预计来自美元走强的黄金逆风同样出现缓解 ，对应黄金有望走出相对强势的行情 。
市场参与者视角：做多积极性有所修复，但尚未触及关键阈值
通过黄金空头/多头比例可以刻画当前市场对黄金的做多意愿 。根据对历史的复盘 ，黄金在启动主升浪行情的时候 ，其空头/多头比例触及0.15或更低。前期6月16日该指标曾触及过0.15的阈值，后续黄金价格出现明显企稳，反映当前市场做多积极性有所修复 ，对应后续存在走反弹行情的可能性 。
此外 ，资管机构在参与黄金交易中通常具备一定前瞻性，当资管机构对黄金的多头持仓比例持续上涨到40%以上 ，通常是触发黄金止跌企稳或进入主升浪的前瞻信号 。从近期数据来看 ，随着黄金价格持续回调，近期资管机构黄金多头持仓占比从3月底的不到30%提升至7月初的36%以上 ，但是整体幅度尚未恢复至前期高点。因此从资管机构的视角来看 ，目前黄金尚未触发启动新一轮行情的信号 。
波动率视角：波动率回到低位，具备启动新一轮行情的条件
过去黄金行情启动之前 ，均出现过黄金隐含波动率降到低位的情况 。基于历史经验的参考 ，后续黄金重新配置的时间点可以重点关注波动率何时回调至低位。从过去历史来看，当黄金波动率回到250日均线以下 ，容易触发黄金新一轮行情 ，目前满足相关条件 。
综合来看，当前黄金从（1）市场参与者；（2）波动率等视角下具备启动一轮新的上涨行情的基础，而潜在的驱动因素或出现在特朗普美伊冲突TACO以及美元指数重新走弱 ，若后续这两个宏观催化因素得到有效强化 ，三季度黄金有望摆脱上半年的弱势，重新进入上涨行情 。
本文来源：张伟经济观察
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